关于新股上市首日定价问题
关于新股上市首日定价问题,我们现在以华兰疫苗为例具体理一下思路。
2022年2月7日，华兰生物发布公告，子公司华兰疫苗创业板上市。华兰疫苗申购时间为2022年2月8日，中签号公布时间为2022年2月10日，华兰疫苗行业市盈率38.60，发行价格为56.88。
新股申购完成后，一般过8-14天(自然日)上市交易，也就是说一般新股中签后6天左右就可以上市了，当然新股中签之后也会出现延迟上市的情况，但是一般不会超过14天，根据计算可得华兰疫苗301207上市时间可能会在2月16日-2月22日。最终，华兰疫苗在2022年2月18日周五上市，开盘价格75元，最高价格79.78元，收盘价格70.3元，几乎以当日最低价收盘。
那么，华兰疫苗上市首日为什么会是表现在70到80元之间的价格呢，为何冲不上80元呢？
首先，我们来看一下华兰疫苗的由来及其上市前准备期间
华兰疫苗的控股股东是华兰生物，持有华兰疫苗75%股份。华兰生物主营业务涉及血液制品、疫苗制品两大板块，是国内首家通过血液制品行业GMP认证的企业。华兰疫苗为华兰生物旗下从事疫苗研发、生产和销售的运营平台，已上市疫苗有流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗等。流感疫苗为其核心产品，尤其是四价流感疫苗，市场占有率超80%，成为拉动业绩的主力品种。
早在2020年4月，华兰生物宣布，拟在华兰疫苗整体变更为股份有限公司后，将其分拆至深交所创业板上市。彼时，华兰生物表示，血液制品、疫苗制品作为生物制品行业两个不同细分领域，产品用途、生产工艺等方面具有较明显差异，华兰疫苗作为旗下唯一疫苗制品业务运营平台，业务领域、运营模式与其他业务板块尤其是血液制品板块之间保持较高独立性。2021年8月25日，华兰疫苗创业板IPO获深交所通过，即成功过会。
华兰生物的子公司华兰疫苗分拆上市还在等待中，有投资者在互动平台上提问华兰生物：“依据创业板规定，近期证监会是否会完成对华兰疫苗的注册工作？”华兰生物答复称，目前尚未获得证监会注册审核。
华兰疫苗于今年8月25日在深交所创业板成功过会。根据相关规定，深交所向证监会报送审核意见及相关申请文件后，证监会在20个工作日内对发行人的注册申请作出予以注册或不予以注册的决定。而截至目前已经超过20个工作日。
对此，首都经济贸易大学法学院金融法研究中心主任徐化耿告诉《华夏时报》记者，如果证监会认为交易所对影响发行条件的重大事项未予关注或者交易所的审核意见依据明显不充分，从而退回交易所补充审核，发行人根据要求补充、修改注册申请文件，或者证监会要求交易所进一步问询，要求保荐人、证券服务机构等对有关事项进行核查，对发行人现场检查，根据《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》的规定，这些流程花费的时间不计算在内，所以实际时间可能会超过20个工作日。
最后，巨潮资讯网上华兰疫苗页面2022年1月24日发布中国证监会关于同意公司首次公开发行股票注册的批复。
2022年1月24日，华兰疫苗发布公告拟首次公开发行4001.00万股，2022 年 1 月 25 日（T-5 日）中午 12:00 前注册并提交核查材料，注册及 提 交 核 查 材 料 时 请 登 录 华 泰 联 合 证 券 IPO 网 下 投 资 者 核 查 系 统 （https://inst.htsc.com/institution/ib-inv/#/ordinaryipo）。
1月26日向符合条件的网下投资者询价。
2月6日晚间，华兰疫苗披露首次公开发行股票并在创业板上市发行公告。
根据公告，华兰疫苗本次发行新股数量4001万股，网上申购的时间为2月8日，股票代码“301207”，发行价格56.88元/股，对应的发行人2020年扣除非经常性损益前后孰低的归母净利润摊薄后市盈率为25.31倍。预计募集资金净额约为22.44亿元。
此次IPO所募集资金将用于流感疫苗开发及产业化，现有产品供应保障能力建设项目、新型肺炎疫苗的开发及产业化项目及新型疫苗研发平台建设项目等。
关于华兰疫苗的上市的估值与价格的讨论。
华兰疫苗上市后的价格能到多少呢？欢迎大家留言讨论，下面是我的推测，有误或者不准确的地方，欢迎大家指正。
发行新股上市前，总股本3.6亿股，发行股份4000万股，总股本4亿股。预计募集资金24.95亿，那么每股发行价价格约62.38元。高瓴和晨壹入局战投时，每股价格为38.33元。最终市场会给什么价格呢？19年净利润3.75亿，20年净利润9.25亿，增长迅猛，保守预计21年仍然可以增长50%到60%，20年，毛利率89.4%，净利率38.12%，增速和毛净利率都非常高。如果按照50倍PE，9.25*50=462.5亿估值，每股价格为115.6元
当时是由于没有华兰疫苗的具体财务数据（归母利润），但是当时为何要用50倍PE,这是应着重注意的。
按照50pe的话，每股盈利为115.6/50=2.312 公司总的归母净利：2.312×4亿=9.248亿
然最后2022年3月29日年报公开后实际2021年净利为6.21亿，按上述思路 6.21*50=310.5亿估值 每股价格为310.5/4=77.63元，这是说上市后市场价格一般在这个价位比较合理。
事实果真如此，在此之前2月18日在股票首次上市后，股价表现就如文首所述：
“最终，华兰疫苗在2022年2月18日周五上市，开盘价格75元，最高价格79.78元，收盘价格70.3元，几乎以当日最低价收盘。
华兰疫苗上市首日为什么会是表现在70到80元之间的价格呢，为何冲不上80元呢？”
那么，问题来了
（1）由此可见，按照50倍PE是基本合理的，那么，这50倍是基于2021年4月时的相关行业市盈率吗？
不管怎样，上市首日，股价最高价79.78元，基本就是按6.21*50=310.5亿 310.5/4=77.6 元来的，由此可见，发行前网上流行的或说相关行业市盈率，不管其合理与否，都对实际市场有不容忽视的心理暗示。
（2） 6.21*50=310.5亿 310.5/4=77.6 元，也就是说，在2月18日上市日，主力资金就知道公司的2021年净利是6.21亿左右，这个时候公司的上年财报还没公布，离真正公布日期在3月29日，提前一个半月左右，就有资金提前精准知道，这说明什么？
（3）另外，发行价56.88，如果按公告所标称的是按25.31的PE定价得来的，那么公司总盈利为56.88*4亿/25.31=9亿，但实际上为6.21亿，所以实际上发行价56.88是在按56.88*4亿/6.21=36.64的PE在定价。虽然公司年财报一直拖到3月29日才公布，其实公司管理层还是在1月26日股票上市询价前还是基本知道的（可参考第二点疑问分析），也就是说早就知道公司净利是6.21亿左右，为何还要按9亿左右来定价？！
市场是公平的，就在2022-03-29 18:18公布年报后，第二30日天白天交易大盘大涨的背景下，硬是掉了6个点，31日继续掉5个点。截止到2022年4月14日，一路跌下来，价位最低到41.3元。
华兰疫苗财务指标
2022年3月29日华兰疫苗发布财报：
┌──────────┬──────┬──────┬──────┬──────┐
│财务指标 │ 2021-12-31│ 2021-09-30│ 2021-06-30│ 2020-12-31│
├──────────┼──────┼──────┼──────┼──────┤
│审计意见 │ 无保留意见│ 未经审计│ 未经审计│ 未经审计│
│归属母公司净利润(万)│ 62097.24│ 52816.91│ -2898.03│ 92490.91│
│净利润增长率(%) │ -32.86│ 28.27│ -9.86│ 146.45│
│扣非净利润(万) │ 58541.21│ 50884.72│ -4200.66│ 89900.87│
│营业总收入(万元) │ 182981.39│ 139283.43│ 1090.58│ 242632.89│
如果回到按照50倍PE，9.25*50=462.5亿估值，每股价格为115.6元。
新股上市首日涨跌幅限制
目前实行的关于新股上市首日涨跌幅的限制是在2014年1月1日后实行的，股价最高涨幅为发行价44%。
根据上交所规定，新股上市首日集合竞价进行申报的价格有效区间是：下不得低于发行价格的80%，上不能高于发行价120%；在连续竞价进行申报有效价格区间是：下不得低于发行价格64%，上不能高于发行价格的144%。这就是对于新股上市首日涨跌幅限制的具体内容。同时还做出了其他的规定：在盘中价格首次涨跌幅达到10%的时候，出现临时停牌30分钟，首次涨跌幅达到20%的时候，停牌当日的下午2点55分。
和上交所不同的是，深交所在首日收盘的时候，不是集合竞价而是集合定价，以下午2点57分成交价为定价，根据时间来对于申报进行一次性的集中交易。在新股首次涨跌幅达到10%，停牌30分钟；达到20%的时候，停牌到到当日下午2点57分。
科创板新股上市的前五个交易日是没有涨跌幅限制的，但交易所设置了新股上市前5日的盘中临时停牌机制，即在盘中成交价格较当日开盘价首次上涨或下跌达到30%、60%时，分别停牌10分钟。
导语
如果不能持续优化产品结构、保持技术研发优势、加强营销网络建设，华兰疫苗的龙头地位或被撼动。
文丨肖伞伞
编辑丨刘聪
虎年开年，华兰生物的明星子公司华兰疫苗将在深交所挂牌上市，于2月8日开启申购。发行价格为56.88元/股，市盈率25.31倍，预计募集资金24.95亿元。扣除发行费用后，募集资金将主要用于建设流感疫苗、人用狂犬病疫苗、多联细菌性疫苗、新型冠状病毒肺炎疫苗等疫苗产品新建/扩充产能项目以及新型疫苗研发平台项目。
华兰疫苗成立于2005年，主营业务为人用疫苗的研发、生产和销售。2009年，因研制出全球首批甲型H1N1流感病毒裂解疫苗，其在业界一战成名。
目前，该公司拥有流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗六款上市产品，涵盖病毒类疫苗、细菌类疫苗、基因重组类疫苗三大领域。
“华兰的四价流感疫苗有自己的特殊工艺，另外，华兰四价流感新的车间投产后，将成为全球第三大产能企业。”在被全景网问及有关四价流感疫苗问题时，华兰疫苗董事长安康如此回答道。另据招股书披露，该公司流感疫苗产能、销量、市场占有率连续数年位居全国第一。
2018年——2020 年度，华兰疫苗分别实现营业收入8.02亿元、10.48亿元、24.25亿元。从主营业务收入来看，公司99%以上的主营业务收入来自疫苗产品，过度依赖流感疫苗成为华兰疫苗的一大隐忧。
图源：华兰疫苗招股书
随着金迪克、科兴生物等同行业竞标产品的陆续上市，依靠四价流感病毒裂解疫苗“躺着赚钱”的光景不再。如果不能持续优化产品结构、保持技术研发优势、加强营销网络建设，华兰疫苗的龙头地位或被撼动。
01
营收增长靠流感疫苗
四价流感病毒裂解疫苗，一定是华兰疫苗的“财富密码”。
据招股书披露，2018年华兰疫苗在国内流感疫苗市场占有率达到52.8%，位居行业首位；2019年，公司四价流感病毒裂解疫苗、流感疫苗（包括流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗）批签发数量分别占四价流感疫苗市场及流感疫苗市场比例为86%与42%，均位居行业首位；2020年，公司四价流感病毒裂解疫苗、流感疫苗批签发数量分别占四价流感疫苗市场及流感疫苗市场比例为61%与40%，仍位居行业首位。
四价流感病毒裂解疫苗的领先地位，成为拉动华兰市值不断上涨的基石。仅2018年——2020年三年间，流感疫苗的销售收入占营业收入比例分别为86.87%，99.42%和99.81%，占比较高且呈逐年上升趋势。
华兰疫苗董事长安康近日曾公开表示，“以四价流感疫苗为例，除了产能，我们还能在技术上形成竞争优势。”寥寥数语，不难看出其在四价流感疫苗继续深耕的决心。
事实上，华兰疫苗的流感疫苗采用国内外主流的裂解工艺，在技术路线上与其他公司同类产品不存在明显差异，领先地位很大程度上由于其先发优势。2018年，华兰疫苗成为国内首家四价流感病毒裂解疫苗上市的企业。随着流感疫苗市场持续扩容，更多高质量玩家进入。
2018年——2020年，我国获批签发流感疫苗的企业数量分别为7家、6家和11家，批签发数量也呈增长趋势，复合增长率高达88.9%。
2020年，流感疫苗获批签发的企业有华兰疫苗、北京科兴、赛诺菲巴斯德、长春所、金迪克、百克生物等11家厂商，市场竞争日趋激烈，华兰疫苗市场份额相较于2019年已略有下降。
图源：华兰疫苗招股书
与市场竞争加剧并行的是，疫苗毛利率或将下降。数据显示，2018年至2020年，华兰疫苗综合毛利率分别为84.19%、84.65%和89.37%，主营业务毛利率分别为84.23%、84.71%和89.40%。招股书坦言，公司产品已经向北京市疾病预防控制中心等少量客户按照地方免疫规划疫苗分别销售。报告期内，公司流感疫苗按照地方免疫规划疫苗销售时的毛利率分别为67.71%、60.24%、71.31%，低于未被纳入地方免疫规划时的毛利率。
此外，在研的人用狂犬疫苗和破伤风疫苗竞争格局也不容乐观。国内狂犬病疫苗市场生产厂家众多，已上市产品高达11种；吸附破伤风疫苗已有四款产品上市；在冻干A群C群脑膜炎球菌结合疫苗中，国内已有7个疫苗生产企业的AC结合脑膜炎疫苗批准上市，7家企业处于临床研究或生产许可申请阶段……
虽然各细分市场竞争格局不同，但华兰疫苗多品类疫苗产品研发布局形成了产业化梯队，培育了多元化竞争能力。值得注意的是，随着国内民众接种流感疫苗意愿提升以及老龄人口增加，近两年疫苗行业市场规模保持20%以上的较高增速。
招股书透露，2020年我国疫苗行业市场规模达到515亿元。在广阔的增量市场，后续产品管线能否延续四价流感病毒裂解疫苗的辉煌，仍考验公司的战略与执行力。
02
技术驱动增长，覆盖2500余家疾控中心
疫苗行业是典型的技术及研发驱动型行业，华兰疫苗在研发投入上也毫不手软。
2018年——2020年，公司每年研发投入分别为5297.65万元、7304.20万元、11093.75万元，占当年的营业收入的比例分别为6.60%、6.96%和4.57%。
据了解，截至2021年6月30日，华兰疫苗拥有202人的技术研发团队，其中本科及以上学历的研发人员占比70.30%，公司研发团队涵盖了疫苗研发过程的各个环节，梯队完整；在公司从事研发工作5年以上的研发人员102人，占整个研发团队人数的50.50%，其中核心研发人员76人，均在公司从事研发工作8年以上，占研发人数的37.62%。
为进行疫苗核心技术的攻关和关键工艺的研究，公司自主搭建了“流感病毒疫苗研发和规模化生产技术平台”、“多联多价疫苗技术平台”、“基因工程疫苗技术平台”、“大规模培养哺乳动物细胞及疫苗通用制备工艺技术平台”四个核心技术平台，构成了公司的核心技术体系。
截至招股意向书签署日，公司已取得9项发明专利。除自主研发外，华兰疫苗还与中国科学院、厦门大学、香港大学等科研院所以及河南省、广东省疾控中心等机构进行合作研发。
除了研发优势外，该公司与全国2500余家疾控中心建立了密切稳固的合作关系，在全国疾控中心覆盖率达到70%以上。招股书称，其已与大部分疾控中心客户均保持着长期、稳定、良好的合作关系，在市场及销售渠道上占据优势。
自成立至今，华兰疫苗在疫苗产品的技术路线、生产工艺、质量控制等方面积累了丰富的经验和技术，但疫苗产品结构相对单一的劣势仍不能忽视。且随着疫苗行业数量较多、市场竞争激烈、疫苗产品同质化现象较为严重。
该公司在招股书中提及，其将加快推进在研项目的研发及上市进度，丰富公司的疫苗管线。其中，冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）、吸附破伤风疫苗预计2022年上市，冻干A群C群脑膜炎球菌结合疫苗预计2023年上市。
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疫苗板块拟分拆上市，华兰生物“卖血”主业疲软，股价距去年高点已跌去六成
本报（chinatimes.net.cn）记者王瑜 于娜 北京报道
华兰生物的子公司华兰疫苗分拆上市还在等待中。
近日，有投资者在互动平台上提问华兰生物工程股份有限公司（002007.SZ，下称华兰生物）：“依据创业板规定，近期证监会是否会完成对华兰疫苗的注册工作？”华兰生物答复称，目前尚未获得证监会注册审核。
华兰疫苗于今年8月25日在深交所创业板成功过会。根据相关规定，深交所向证监会报送审核意见及相关申请文件后，证监会在20个工作日内对发行人的注册申请作出予以注册或不予以注册的决定。而截至目前已经超过20个工作日。
对此，首都经济贸易大学法学院金融法研究中心主任徐化耿告诉《华夏时报》记者，如果证监会认为交易所对影响发行条件的重大事项未予关注或者交易所的审核意见依据明显不充分，从而退回交易所补充审核，发行人根据要求补充、修改注册申请文件，或者证监会要求交易所进一步问询，要求保荐人、证券服务机构等对有关事项进行核查，对发行人现场检查，根据《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》的规定，这些流程花费的时间不计算在内，所以实际时间可能会超过20个工作日。
华兰疫苗是华兰生物的控股子公司，也是华兰生物的核心业务之一，对于华兰疫苗独立上市，业内有多种看法，投资者普遍认为，将处于收获期和更有想象空间的疫苗板块分拆，将摊薄华兰生物投资者特别是中小投资者的股东权益。
成功过会公告发布的次日，华兰生物跌停，截至10月22日，华兰生物报收于29.92元/股，距去年高点75.39元/股，股价已经跌去近六成。
好消息还是坏消息？
今年8月25日，深交所创业板上市委通过了华兰生物控股子公司华兰疫苗首次公开发行股票的审议。而根据相关规定，深交所向证监会报送审核意见及相关申请文件后，证监会在20个工作日内对发行人的注册申请作出予以注册或不予以注册的决定。截至目前已经超过20个工作日。华兰生物称，华兰疫苗目前尚未获得证监会注册审核。有网友称这是对华兰生物股民的“重大利好”。
华兰疫苗是我国最大的流感疫苗生产基地，主要从事疫苗的研发、生产和销售，目前已上市的疫苗产品有流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、重组乙型肝炎疫苗等。
2020年4月21日，华兰生物公告称，公司拟将控股子公司华兰疫苗分拆至深交所创业板上市。华兰疫苗成立于2005年，是我国疫苗制品行业品种较多、规格较全的企业之一。华兰生物认为，通过本次分拆，华兰生物将进一步实现业务聚焦，更好地专注于血液制品业务；而华兰疫苗作为独立上市平台，通过创业板融资增强资金实力，实现疫苗业务板块的做大做强。分拆完成后，华兰生物仍将控股华兰疫苗，华兰疫苗的财务状况和盈利能力仍将反映在华兰生物的合并报表中。
招股书（申报稿）显示，华兰疫苗拟发行不超过4001万股，占发行过后总股本比例不低于10%。此次新股发行拟募集资金24.95亿元，所募集的资金将用于流感疫苗开发及产业化和现有产品供应保障能力建设项目、冻干人用狂犬病疫苗开发及产业化建设项目、多联细菌性疫苗开发及产业化建设项目、新型肺炎疫苗开发及产业化项目、新型疫苗研发平台建设项目。
值得注意的是，在分拆上市公告披露前夕，华兰疫苗引入高瓴骅盈、晨壹启明两名机构投资者。截至分拆预案公告日，华兰疫苗股权结构为，华兰生物作为华兰疫苗的控股股东持股75%，香港科康间持股10%，高瓴骅盈、晨壹启明则分别持有华兰疫苗9%、6%的股份。
投资者普遍认为，疫苗业务正处于收获期并具有更大的想象空间，分拆独立上市后将摊薄华兰生物股东的权益。由于华兰生物疫苗板块的核心产品为流感疫苗，属于季节性销售，因此华兰生物今年上半年疫苗制品营收仅占0.72%，营收为930万，但是同比增长达260.67%。2020年疫苗制品实现营收24.2亿元，同比增长也高达132.07%。
在华兰生物披露华兰疫苗成功过会的公告后的第一、二个交易日，华兰生物便收到两个跌停，随后股价一路下行，截至10月22日收盘，华兰生物股价距去年高点已经跌去近六成。
主业营收下降
华兰生物是一家从事血液制品、疫苗、基因工程产品研发、生产和销售的企业。公司业务包括血液制品、疫苗制品、创新药和生物类似药研发、生产和销售。其中血液制品有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人免疫球蛋白等11个品种。
数据显示，2021上半年，华兰生物营业收入12.89亿元，同比下降7.06%；归母净利润4.57亿元，同比下降10.64%。扣非净利润3.96亿元，同比下降14.92%，这也是华兰生物近9年来首次出现业绩增速下降。
就在疫苗公司筹备分拆上市之际，华兰生物的主业血制品营收却出现下降。数据显示，2021上半年，华兰生物血液制品实现营收12.72亿元，同比下降8.28%。而2020年，华兰生物的血液制品营收同比下降1.99%。对于主业营收下降的原因，记者联系华兰生物董秘办，截至发稿未收到回复。
分产品看，华兰生物血液制品中的核心产品人血白蛋白和静注丙球出现营收下滑。2020年，人血白蛋白营收同比下降2.22%，静注丙球营收同比下降7.49%。今年上半年，静注丙球大幅下降27.04%，人血白蛋白营收回升2.72%。今年上半年，静注丙球毛利率为60.08%，同比下降2.01%；人血白蛋白毛利率为57.57%，同比上涨0.40%。
对于毛利率下降，华兰生物认为，原料血浆成本占公司总生产成本的比例较高，是影响公司血液制品成本的重要因素，随着献浆员营养费的不断提高，血浆的成本在逐渐上升；随着原料血浆采集量的增加，血液制品企业之间的竞争加剧，价格存在波动的可能，血液制品综合毛利率存在下降的风险，可能对公司利润造成一定影响。
血液制品是高壁垒行业。目前天坛生物、华兰生物、上海莱士和泰邦生物这四家占据全国采浆量的50%以上。2016年，卫计委发布《关于促进单采血浆站健康发展的意见》，严格新增单采血浆站设置审批，新设单采血浆站难度明显增加。而血浆站的数量，直接影响血液制品的营收。从目前血浆站数量来看，华兰生物已经落后天坛生物。天坛生物2020年在营单采血浆站，数量达55家，年内新开业浆站3家；华兰生物有25个单采血浆站，2018年至今没有新增单采血浆站。
责任编辑：方凤娇 主编：陈岩鹏